2025年11月14日，深圳市恒运昌真空技能股份有限公司(以下简称恒运昌)将迎来科创板IPO上会审议。行为国内半导体等离子体射频电源系统的领军企业，恒运昌在2022年至2024年间创造了营收从1.58亿元飙升至5.41亿元的佳绩，但其高度依赖单一客户的生意花样和仍是运转表示的事迹下滑趋势，为这次IPO蒙上了一层暗影。

六成收入绑定拓荆科技的隐忧

恒运昌的客户聚拢度已达到令东谈主担忧的进度。数据娇傲，2022年至2025年上半年，公司向第一大客户拓荆科技的销售收入占比从45.23%一谈攀升至63.13%，2025年上半年仍保抓在62.06%的高位。这种"寄生式"的客户结构在半导体行业周期波动眼前显得尤为脆弱。

更为荒谬的是，拓荆科技不仅是恒运昌的第一大客户，同期还抓有公司3.42%的股份。这种"客户+鼓励"的双重绑定关系激勉了监管的抓续护理。在二轮问询中，上交所仍在追问公司与拓荆科技相助的领路性与可抓续性。

风险传导旅途仍是表示。2025年上半年，受拓荆科技采购节律放缓影响，恒运昌在手订单金额较2024年末下滑22.13%，净利润同比下滑11.99%。这一数据印证了商场最大的担忧：一朝拓荆科技谋略计谋换取或技能路子变更，恒运昌的事迹将濒临断崖式着落风险。

高增长背后的事迹不领路性

恒运昌的财务数据呈现出权贵的波动性。尽管2022-2024年公司营还原合增长率高达84.91%，归母净利润从2618.79万元增长至1.42亿元，增幅超440%，但这一增长态势在2025年发生了逆转。

公司瞻望2025年营业收入同比小幅下降，扣非净利润瞻望下滑21%-30%。更为严峻的是，公司在手订单抓续萎缩，从2023年末的2.60亿元降至2024年末的1.55亿元，进而滑落至2025年6月末的1.20亿元，到2025年9月30日更是进一步下滑至8440万元。

2025年上半年的一个十分财务局面也值得护理：公司6月单月收入达8039.68万元，占上半年营收的26.44%，远超历史同期水平。这一十分波动激勉了来回所对公司是否存在聚拢阐述收入的质疑。

与此同期，公司的现款流与净利润出现严重背离。2024年，公司净利润高达1.43亿元，但谋略行径产生的现款流量净额却为-7800万元，两者收支提高2.2亿元。这种"纸面荣华"与"现款短缺"的宏大裂痕，是财务风险的厉害信号。

资金盘活压力加重

恒运昌的应收账款呈现爆发式增长。叙述期内，公司应收账款账面余额从2022年的1997.23万元一谈攀升至2025年上半年的1.30亿元，三年半间应收账款余额复合年增长率高达82.26%。

禁止2025年6月30日，恒运昌对拓荆科技的应收账款余额为7661.12万元，较2024年的3057.74万元飙升了150.55%。这一数据响应了公司在回款方面濒临的宏大压力。

应收账款激增的背后，是公司信用政策的换取。2025年上半年，恒运昌将对拓荆科技的信用政策从保管多年的"月结30天"改为"月结60天"。这一变化平直导致公司应收账款盘活率从2022年的8.89下滑至2025年上半年的6.19。

在成本商场上，应收账款的十分攀升时时意味着两个可能的风险：要么公司在订单取得时过度放宽信用政策，导致推行现款流入受阻，要么客户自己回款才智下滑，进而连累公司的资金运转。

半导体产业链波动带来的挑战

半导体行业的强周期性使恒运昌的事迹濒临系统性风险。2024年第四季度运转，跟着晶圆厂上一轮扩产筹算徐徐落地，中国大陆半导体缔造出货量运转出现同比下降。

这一改行变化平直响应在恒运昌的季度事迹上。公司收入从2024年第一季度的1.43亿元逐季下滑至第四季度的1.15亿元。2025年7-9月，受客户采购节律放缓及毛利率同比缩短4.77%等身分影响，恒运昌营业收入同比下滑了27.29%，归母净利润的降幅更大，同比大幅下滑了46.16%。

公司产能运用率的高企也增多了其在行业下行期的风险。叙述期内，公司产能运用率鉴别达到121.34%、102.12%、111.24%及106.35%，抓续超负荷运转。这种"满产满销"的荣华景观，在行业下行期时时意味着更大的换取压力。

充裕现款与补流需求的矛盾

恒运昌这次IPO筹算召募15.5亿元资金，其中1.69亿元拟用于补充流动资金。关联词，这一募资筹算与公司刻下的资金情状造成了明显对比。

禁止2025年上半年，公司账面货币资金已达4亿元，来回性金融金钱(结构性入款及答理家具)在2023年更是高达3.41亿元。在无大额欠债压力的情况下，仍大额募资补流，激勉商场对其"圈钱"的质疑。

公司讲明称，假定2026年和2027年的收入增长率鉴别为60%、60%，"保守推断，将来三年新增营运资金缺口为39445.23万元"。但这一预测与公司瞻望2025年营收下降的现实造成反差，使得募资必要性受到监管问询。

技能追逐与商场解围的双重挑战

尽管恒运昌在中国大陆半导体边界等离子体射频电源系统商场份额为6.1%，位各国产厂商第一，但这一获利是在国产化率不及12%的布景下取得的。

全国等离子体射频电源商场仍由MKS、AE等国外厂商摆布。恒运昌的最新家具仅达到国外巨头次新一代家具的性能水平。与此同期，国内竞争敌手正在增多，豪杰电气、朔方华创微电子等公司正加紧布局射频电源业务。

恒运昌的研发干预在2025年上半年达到4330.84万元，同比增长72.63%，占营业收入比例高达14.24%。但这种近乎"作死马医"的研发干预，在事迹下滑的布景下将进一步挤压利润空间。

恒运昌依赖单一客户快速起量，却重视多元化抗风险才智；受益于行业周期红利开云体育，却对周期下行重视缓冲；追求技能冲突，却濒临研发干预与利润增长的均衡难题。在监管层对大客户依赖、干系来回线路等问题高度护理的布景下，恒运昌的IPO之路，既是国产替代的解围之战，亦然一场风险化解的抓久战。